??? 經(jīng)濟環(huán)比增長動能只是在低位暫時企穩(wěn)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍然是政府工作重點。年內(nèi)經(jīng)濟同比增速反彈的可能性不大。國企改革將在未來幾個月、甚至幾年中成為反復出現(xiàn)的投資主題。
市場對中國經(jīng)濟前景普遍較為看淡。一季度GDP同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，是近10年來僅次于2009年一季度6.6%的次低水平，延續(xù)了4年來經(jīng)濟增速逐級下行的趨勢。
企穩(wěn)初現(xiàn)
數(shù)據(jù)顯示，一季度房地產(chǎn)活動疲弱，銷售面積同比下降3.8%，竣工面積同比下降4.9%，新開工面積同比大幅下滑25%。房地產(chǎn)活動低迷抑制了重工業(yè)生產(chǎn)，并拖累了房地產(chǎn)相關(guān)的消費。在剔除去年出口高報的影響之后，一季度出口同比增長5.2%，較2013年四季度的11%大幅放緩，從而給制造業(yè)帶來了負面影響。
不過，最近項目審批和財政撥款加快，基建投資同比大幅反彈，推動3月經(jīng)濟活動溫和改善。5月初公布的4月制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI，兩者均較3月小幅回升，顯示經(jīng)濟增長出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象。
中金公司表示，當前的企穩(wěn)主要反映的是企業(yè)在“穩(wěn)增長”政策預(yù)期帶動下去庫存的緩解以及消費增速在一年多持續(xù)低迷下的低位企穩(wěn)。未來增長走勢仍然在很大程度上取決于固定資產(chǎn)投資增速，而拖累投資增長的因素短期內(nèi)不會改善。短期的企穩(wěn)，意味著“穩(wěn)增長”政策出臺的力度有限，“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍然是政府工作重點。因此經(jīng)濟環(huán)比增長動能只是在低位暫時企穩(wěn)，年內(nèi)經(jīng)濟同比增速反彈的可能性不大。
貨幣政策方面，信貸增長溫和放緩，但依然穩(wěn)健。3月社會融資規(guī)模余額（剔除股票融資）同比增長16.8%，其中人民幣貸款及委托貸款強勁增長，在一定程度上抵消了新增信托貸款和企業(yè)債券凈發(fā)行的同比收縮。瑞銀估算信貸擴張度小幅上升，這印證了央行已從去年底偏緊的政策取向上適當松動。
瑞銀首席中國經(jīng)濟學家汪濤認為，基于出口復蘇、投資審批和建設(shè)進度加快、信貸保持穩(wěn)健增長，預(yù)計增長將在二季度回升，同比增速將提高至7.7%~7.8%，季調(diào)后環(huán)比折年增速接近8%，維持全年7.5%的GDP增速預(yù)測。
“如果經(jīng)濟增長進一步放緩，決策層可能將不得不推出更多措施來穩(wěn)增長。”汪濤表示，在這種情況下，決策層可能將不得不動用其他措施來守住“7.5%左右”的GDP增速目標的“下限”。這些措施可能包括：加速推進可以有助于“穩(wěn)增長”的改革措施、加速簡政放權(quán)；進一步推進融資渠道改革；加快降低小微企業(yè)及民營企業(yè)進入服務(wù)業(yè)的壁壘；加速擴大養(yǎng)老金和社會保障覆蓋面；加速放松中小型城市的戶籍政策。如有需要，中央政府可以通過政策性銀行和發(fā)行建設(shè)債券來提供預(yù)算外的財政刺激。作為最后一招，中央政府可以通過放松限購、下調(diào)首付比例、放松房地產(chǎn)相關(guān)信貸政策等方式來更直接地支持住房需求。而貨幣政策應(yīng)不會、也不太可能在穩(wěn)增長中發(fā)揮主要作用，因為整體信貸增長仍穩(wěn)健，且導致整體增長疲弱的主要原因是最終需求不足、產(chǎn)能過剩和私人投資壁壘。
在4月25日舉行的中央政治局會議上，決策層認為中國經(jīng)濟增長目前仍處于“年度預(yù)期目標范圍”，就業(yè)形勢保持穩(wěn)健，不過也承認經(jīng)濟增長依然面臨下行壓力。政府要求財政政策和貨幣政策都要堅持現(xiàn)有政策基調(diào)，因此不會出臺大型經(jīng)濟刺激措施，但承諾將出臺更多支持經(jīng)濟增長的改革措施、加快推進主要投資項目，以加大對實體經(jīng)濟的支持力度。因此，穩(wěn)增長措施與房地產(chǎn)活動下行之間的拉鋸戰(zhàn)仍將在未來幾個月延續(xù)。如果未來房地產(chǎn)活動進一步下滑，將可能會有更多的地方政府放松目前的限購政策。
中金公司認為，PMI的反彈，雖然預(yù)示經(jīng)濟環(huán)比動能企穩(wěn)，但同時也意味著短期內(nèi)政府出臺較大力度總需求刺激政策的概率下降。本屆政府穩(wěn)增長政策的一大特點是與調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合。
防御為主
經(jīng)濟的下行必然帶來企業(yè)盈利增速順周期下滑。從工業(yè)企業(yè)、國有企業(yè)和財政收入角度上看，一季度企業(yè)盈利增速順周期放緩的趨勢均較為明顯。上市公司方面，滬深300成份股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的一季度收入、凈利潤增速均低于去年第四季度水平，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板一季度業(yè)績增速較全年一致預(yù)期存在很大的落差。經(jīng)濟周期性下行壓力下，二季度企業(yè)盈利很難改善。
“經(jīng)濟不好是共識，但目前的經(jīng)濟仍然在政府可接受的范疇之內(nèi)。5月份是傳統(tǒng)的賣股票月份，并且現(xiàn)在無論從新股IPO、上市公司盈利、宏觀經(jīng)濟、政策等角度看市場，似乎都符合這個道理。”長城證券策略報告指出。
操作上要積極防御轉(zhuǎn)入被動防御：市場不好時仍然挑選上漲行業(yè)，心態(tài)仍然在漲，可謂積極的防御，主要是選擇那些白馬成長股，這些股票在3月份有了明顯下跌后估值看起來似乎合理，于是在4月中有一個企穩(wěn)反彈的過程；市場不好時選擇抗跌行業(yè)，心態(tài)已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變，可謂被動防御。哪些行業(yè)抗跌，最簡單的做法就是挑選估值絕對便宜的行業(yè)，這些行業(yè)長久被市場拋棄，下跌空間有限，在政策預(yù)期下反而有驚喜表現(xiàn)。
在行業(yè)配置方面，中金公司表示，中國加大鐵路投資力度可能會支持鐵路投資相關(guān)板塊的表現(xiàn)（鐵路設(shè)備，如中國南車(601766,股吧)、中國鐵建(601186,股吧)等）。“長江經(jīng)濟帶”建設(shè)也可能給相關(guān)板塊帶來短期機會。
國企改革機會
從中期看，瑞銀預(yù)計國企改革將在未來幾個月、甚至幾年中成為反復出現(xiàn)的投資主題。國有企業(yè)改革是中國推進更加市場化經(jīng)濟改革的重要組成部分。國企市值占A股總市值的一半以上，因此國企改革也在很大程度上影響股票市場的整體表現(xiàn)。
對于尋求大規(guī)模私有化和國企重組的投資者來說，未來循序漸進的國企改革可能不會被視為能夠改變國企或宏觀經(jīng)濟全局“重新洗牌”。然而，這些改革有助于國企改善公司治理、激勵機制、現(xiàn)金流狀況和盈利能力，也有助于提高相關(guān)企業(yè)的競爭力。因此在公司和行業(yè)層面，可能存在值得投資者關(guān)注的重大投資機會。當然，這些改革也可能使部分國企暴露存在的問題，以及引發(fā)某些領(lǐng)域的行業(yè)整合。
瑞銀認為，投資者應(yīng)當關(guān)注可能會快速推進國企改革的地區(qū)和行業(yè)，以及這些領(lǐng)域中的具體機會。例如，決策層正在推進石化行業(yè)的國企改革，能源行業(yè)（石油、天然氣和電力）可能緊隨其后。隨著產(chǎn)品和能源定價機制日益市場化，民間和外資資本有望在石化和能源領(lǐng)域迎來更多的投資機會。在鐵路等交通設(shè)施和公共事業(yè)領(lǐng)域，改革的重點可能是調(diào)整價格以及引入政府和社會資本合作模式（PPP）。在競爭性行業(yè)和存在過剩產(chǎn)能的行業(yè)，改革的重點可能集中在出讓和重組國有資產(chǎn)。到目前為止，上海和廣東等地區(qū)已公布國企改革的具體方案、并已開始推行，其他省市可能會在未來幾個月陸續(xù)敲定最終方案。